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고려아연(010130) 기업가치 재평가: 경영권 분쟁과 '트로이카 드라이브'의 갈림길에서

히말라야 베이스캠프 2025. 6. 17. 19:43
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Executive Summary

 

본 보고서는 고려아연(010130)의 기업가치를 현재 주가 848,000원 수준에서 재평가하는 것을 목표로 한다. 분석 결과, 현재 주가는 회사의 견고한 본업과 '트로이카 드라이브' 신사업의 장기 성장 잠재력만으로는 온전히 설명하기 어려운 수준이며, 상당 부분 '경영권 분쟁 프리미엄'이 반영된 결과로 판단된다.

고려아연의 가치는 크게 두 가지 서사로 나뉜다. 첫째는 세계 최고 수준의 제련 기술력을 바탕으로 안정적인 현금을 창출하는 본업과 이를 기반으로 2차전지 소재, 신재생에너지, 자원순환 사업으로 확장하는 '트로이카 드라이브'라는 장기 성장 서사다. 둘째는 최씨 일가와 영풍-MBK 연합 간의 경영권 분쟁으로, 이는 지분 확보 경쟁을 촉발하며 주가를 펀더멘털과 무관하게 급등시킨 단기적이고 투기적인 서사다.

문제는 이 두 서사가 서로 충돌한다는 점이다. 경영권 방어를 위해 1조 8천억 원이 넘는 자사주를 매입하는 과정에서 부채비율이 25%에서 95% 이상으로 급증했으며 1, 신용등급 전망은 '부정적'으로 하향 조정되었다.3 이는 '트로이카 드라이브'에 필요한 17조 원 규모의 장기 투자 재원 조달에 심각한 부담으로 작용하며, 장기 성장 서사의 근간을 훼손하는 역설적인 상황을 만들고 있다.

본 보고서의 SOTP(Sum-of-the-Parts) 가치평가에 따르면, 고려아연의 펀더멘털 가치는 베이스 시나리오 기준 65만 원에서 75만 원 수준으로 추정된다. 이는 현재 주가 848,000원과의 차액이 경영권 분쟁의 향방에 대한 투기적 베팅, 즉 '경영권 프리미엄'에 기인함을 시사한다. 이 프리미엄은 분쟁이 해소되는 순간 급격히 소멸될 위험을 내포하고 있다.

따라서 현재 시점에서 고려아연에 대한 투자는 장기적 펀더멘털 가치보다는 경영권 분쟁이라는 단기 이벤트에 베팅하는 성격이 강하다. 장기 투자자에게는 분쟁 프리미엄이 해소된 후 조정된 가격에서 접근하는 것이 합리적이며, 단기 투자자에게는 분쟁 관련 뉴스 흐름에 따른 극심한 변동성 위험을 감수해야 하는 국면이다.

 

I. Introduction: A Tale of Two Narratives

 

고려아연의 현재 기업가치를 분석하는 것은 상반된 두 가지 강력한 서사를 분리하고, 그 상호작용을 이해하는 것에서 시작해야 한다. 하나는 주가를 펀더멘털과 분리시켜 급등시킨 '경영권 분쟁'이라는 투기적 서사이며, 다른 하나는 회사의 장기적 미래를 그리는 '트로이카 드라이브'라는 성장 서사이다. 현재 주가 848,000원은 이 두 서사가 복잡하게 얽혀 만들어낸 결과물이다.

 

1.1. The Management Dispute Premium: A Speculative Frenzy

 

최근 고려아연의 주가 흐름을 주도한 가장 핵심적인 동인은 펀더멘털 개선이 아닌, 최윤범 회장이 이끄는 현 경영진과 장씨 가문의 영풍 및 사모펀드 MBK파트너스 연합 간의 치열한 경영권 분쟁이다.5 이 분쟁은 75년간 이어져 온 동업 관계의 파열에서 시작되었으며 9, 지분 확보를 위한 공개매수(Tender Offer) 경쟁으로 격화되면서 주가를 단기간에 100만 원 이상으로 밀어 올리는 기현상을 연출했다.10

이러한 주가 급등은 본질적으로 기업의 내재가치 상승이 아닌, 지분 확보 경쟁에 따른 수급 논리에 기반한다. 양측은 공개매수 가격을 경쟁적으로 인상하며 주주들의 지분을 한 주라도 더 확보하려 했고 6, 이 과정에서 주가는 기업의 실적이나 비철금속 시황과는 무관하게 움직였다. 실제로 증권사 애널리스트들은 경영권 분쟁으로 인해 자신들이 제시한 목표주가가 시장 가격과 크게 괴리되며 무의미해졌다고 인정할 정도였다.14 이는 현재 주가에 상당한 규모의 '경영권 프리미엄'이 포함되어 있음을 명백히 보여준다.

 

1.2. The Fundamental Value Proposition: A Vision for a Greener Future

 

투기적 서사와는 대조적으로, 고려아연의 장기적 가치는 '트로이카 드라이브(Troika Drive)'라는 명확한 성장 전략에 기반한다.15 이 전략은 세계 1위의 비철금속 제련기업이라는 현재의 위상에 안주하지 않고, 다가오는 탈탄소 시대를 선도하는 친환경 소재 및 에너지 기업으로 거듭나기 위한 청사진이다. '트로이카 드라이브'는 세 개의 핵심 축으로 구성된다 18:

  1. 2차전지 소재: 니켈, 동박, 전구체 등 전기차 배터리의 핵심 소재 사업
  2. 신재생에너지 및 그린수소: 호주를 중심으로 한 대규모 신재생에너지 발전 및 이를 활용한 그린수소 생산
  3. 자원순환: 폐배터리 및 전자폐기물 등을 재활용하여 금속을 추출하는 도시광산 사업

이 비전은 고려아연의 근본적인 장기 성장 잠재력을 담고 있으며, 펀더멘털 가치 평가의 핵심이다. 그러나 이 장기 성장 서사는 현재 경영권 분쟁이라는 단기적이고 강력한 노이즈에 의해 가려져 있다. 본 보고서의 핵심 과제는 이 두 서사를 면밀히 분리하여, 투기적 거품을 걷어내고 기업의 진정한 내재가치를 평가하는 것이다.

이 두 가지 서사는 단순히 병존하는 것이 아니라 서로에게 직접적인 영향을 미치며 충돌하고 있다. 경영권 분쟁에서 승리하기 위한 현 경영진의 방어 전략, 특히 대규모 자사주 매입을 위한 차입금 증가는 19 '트로이카 드라이브' 실행에 필요한 막대한 투자 재원(약 17조 원) 조달에 심각한 제약을 가한다.21 부채 증가는 신용등급 하락 압력으로 이어져 자본 비용을 높이고, 이는 결국 미래 성장 동력의 수익성을 잠식하게 된다. 또한, 경영진이 분쟁 대응에 역량을 집중하면서 핵심 신사업 프로젝트의 실행이 지연되거나 효율성이 저하될 위험도 존재한다.19 따라서 투자자는 '경영권 프리미엄'과 '펀더멘털 가치'를 단순히 더하는 것이 아니라, 전자가 후자를 어떻게 훼손하고 있는지를 냉철하게 분석해야 한다. 현재 주가는 이러한 상충 관계의 위험을 과소평가하고 있거나, 분쟁이 신속하고 가치를 창출하는 방향으로 해결될 것이라는 매우 낙관적인 기대를 반영하고 있을 가능성이 높다.

 

II. Core Business Analysis: The Resilient, Yet Pressured, Cash Cow

 

고려아연의 기업가치를 논할 때, 모든 신사업의 근간이 되는 제련 사업의 본질적인 경쟁력과 수익 구조를 이해하는 것이 선행되어야 한다. 이 사업 부문은 변동성이 큰 원자재 시장 속에서도 안정적인 현금흐름을 창출하며 '캐시카우' 역할을 충실히 수행해왔으나, 최근 외부 환경 변화와 내부적인 경영권 분쟁으로 인해 새로운 도전에 직면해 있다.

 

2.1. Global Leadership and Technological Prowess

 

고려아연은 단일 제련소 기준 세계 최대의 아연 및 연 생산 능력을 보유한 명실상부한 글로벌 리더다.22 호주 자회사인 썬메탈(SMC)을 포함할 경우, 세계 아연 시장에서 약 8.4%~10%, 연 시장에서 약 9.3%의 압도적인 점유율을 차지하고 있다.20

회사의 핵심 경쟁력은 단순한 생산 규모를 넘어, 세계 최고 수준의 제련 기술력에 있다. 특히 아연 및 연 정광을 제련하는 과정에서 금, 은, 동과 같은 귀금속은 물론, 반도체 및 방위 산업의 핵심 소재인 인듐, 안티모니, 비스무트 등 12종에 달하는 희소금속(Rare Metals)을 높은 효율로 회수하는 독보적인 기술을 보유하고 있다.22 이러한 '유가금속 회수율'은 경쟁사 대비 월등히 높아, 동일한 양의 원료를 투입하더라도 더 높은 부가가치를 창출하는 수익성의 원천이 된다.29

 

2.2. Profitability Drivers: The TC and Metal Price Equation

 

제련 사업의 수익성은 크게 두 가지 변수에 의해 결정된다.

  1. 제련수수료 (TC, Treatment Charge): 광산 회사가 제련소에 원료(정광) 처리를 위탁하며 지불하는 수수료로, TC가 높을수록 제련소의 수익성은 향상된다. 고려아연은 높은 시장 지배력을 바탕으로 글로벌 TC 벤치마크 협상에서 주도적인 역할을 수행한다.30 하지만 최근 글로벌 광석 공급 부족 현상으로 인해 TC는 급락세를 보이며 수익성에 부정적인 영향을 미치고 있다.26
  2. 비철금속 가격 (Metal Prices): 아연, 연 등 주력 제품과 부산물로 생산되는 은, 금, 동 등의 국제가격이 매출과 이익에 직접적인 영향을 미친다. 매출 구성은 아연과 은이 각각 약 30% 내외로 가장 큰 비중을 차지하며, 연과 금이 그 뒤를 잇는다.34 최근 TC 하락이라는 악재에도 불구하고, 주요 금속 가격이 상승하면서 실적을 일부 방어하는 효과를 보여주었다. 이는 사업 모델 내에 자연스러운 헤지(Hedge) 기능이 내재되어 있음을 시사한다.37

 

2.3. Financial Contribution and Strategic Importance

 

제련 사업은 2023년 3분기까지 95분기 연속 흑자, 최근에는 101분기 연속 영업이익 흑자라는 대기록을 달성할 만큼 안정적인 현금 창출 능력을 입증했다.23 이렇게 축적된 현금은 '트로이카 드라이브'라는 대규모 신사업 투자를 뒷받침하는 재무적 버팀목이다.21

그러나 이 견고한 본업은 경영권 분쟁의 소용돌이 속에서 단순한 현금 창출원을 넘어 전략적 자산이자 동시에 취약점으로 작용하고 있다. 현 경영진은 희소금속 부문의 실적 호조 등을 근거로 자신들의 경영 능력을 입증하는 수단으로 활용하고 있다.27 반면, 영풍-MBK 연합은 '트로이카 드라이브'와 같은 신사업 투자의 비효율성을 비판하며 본업 강화라는 명분을 내세운다.40 더 큰 문제는 분쟁 자체가 본업의 안정성을 위협할 수 있다는 점이다. 고려아연으로부터 고순도 황산을 공급받는 국내 반도체 대기업 등 핵심 고객사들은 경영권 분쟁으로 인한 잠재적 공급망 불안을 우려하고 있다. 만약 이들이 공급처 다변화를 추진할 경우, 고려아연은 안정적인 고수익 사업의 기반을 잃게 될 수 있다.19 결국, 제련 사업의 강건함은 현 경영진의 성장 전략과 방어 논리의 기반이지만, 역설적으로 분쟁 자체가 그 기반을 흔들 수 있는 아킬레스건이 되고 있는 셈이다.

Table 1: Global Smelting Market Landscape

Company Primary Metals Annual Zinc Production (kt, Approx.) Annual Lead Production (kt, Approx.) Key Technological Advantages/Notes
Korea Zinc Zn, Pb, Ag, Au, Cu, Rare Metals ~1,200 (incl. SMC) ~430 World's largest single-site capacity. High recovery rate of 12+ precious/rare metals. 23
Nyrstar Zn, Pb, Ag ~1,100 ~180 Major global player with multiple sites across Europe, Australia, and the US.
Glencore Zn, Pb, Cu, Ni ~1,000 ~300 Vertically integrated giant, from mining to trading. Operates various smelters globally. 42
Teck Resources Zn, Cu, Coal ~300 N/A Major mining company, also operates a large metallurgical complex in Canada. 42
Hindustan Zinc Zn, Pb, Ag ~800 ~210 Dominant player in the Indian market with integrated mining and smelting operations.

Note: Production figures are estimates based on available data and can fluctuate annually. This table serves to illustrate relative market positioning.

 

III. Deconstructing the "Troika Drive": A Sum-of-the-Parts (SOTP) Perspective

 

고려아연의 장기적 기업가치는 '트로이카 드라이브'의 성공 여부에 달려있다. 회사는 2033년까지 신사업 부문에서 12조 2천억 원의 매출을 달성하겠다는 야심 찬 목표를 제시했다.21 각 사업 부문의 현재 상황과 미래 가치를 개별적으로 분석하여 전체 기업가치를 조망하는 SOTP(Sum-of-the-Parts) 접근법이 유효하다.

 

3.1. Pillar 1: Secondary Battery Materials - The High-Stakes Growth Engine (2033 Target Revenue: 5.3조 원)

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3.1.1. Nickel & Precursors (KEMCO/KPC): The Crown Jewel

 

2차전지 소재 사업의 핵심은 단연 니켈이다. 고려아연은 자회사 켐코(KEMCO)를 통해 약 5,000억 원을 투자하여 '올인원 니켈 제련소'를 건설 중이다.47 이 제련소는 다양한 형태의 니켈 원료(MHP, Matte, 블랙매스 등)를 모두 처리할 수 있는 유연성을 갖추고 있어 원료 수급 안정성을 높인다.48 특히, 미국 인플레이션 감축법(IRA)의 해외우려기업(FEOC) 규제를 회피할 수 있는 '탈중국' 니켈 공급망을 구축한다는 점에서 전략적 가치가 매우 높다.50

완공 시 고려아연의 황산니켈 생산능력은 기존 켐코 생산량을 포함해 연간 13만 톤에서 최대 18.9만 톤에 이를 것으로 전망되며, 이는 중국을 제외한 세계 최대 규모이다.47 또한, LG화학과의 합작사인 한국전구체(KPC)를 통해 전구체 사업으로 밸류체인을 확장하고, 글로벌 원자재 트레이딩 기업인 트라피구라(Trafigura)와 장기 원료 공급 계약을 체결하는 등 안정적인 사업 기반을 다지고 있다.55 과거 켐코는 유리한 시장 환경에서 70%가 넘는 경이적인 영업이익률을 기록한 바 있으며 57, 신규 제련소의 기대 내부수익률(IRR)도 15.9%로 양호한 수익성이 기대된다.58

 

3.1.2. Copper Foil (KZAM): The Problem Child

 

니켈 사업의 밝은 전망과 달리, 동박 사업을 담당하는 자회사 케이잼(KZAM)은 심각한 성장통을 겪고 있다. 회사는 총 7,000억 원이 넘는 대규모 투자 계획을 발표하고 이미 2,000억 원 이상을 투입했으나 59, 설립 4년이 지난 현재까지도 본격적인 양산에 돌입하지 못하고 매출 없이 영업적자만 기록하고 있다.61 양산 목표 시점은 2023년에서 2024년으로, 다시 불투명한 상황으로 계속 지연되고 있다.63

더 큰 문제는 시장 환경이다. 케이잼은 글로벌 전기차 시장의 일시적 수요 둔화(Chasm) 현상으로 인한 공급 과잉과 가격 하락이 심각한 동박 시장에 후발주자로 진입했다.65 SK넥실리스와 같은 선두 업체들조차 30%대의 낮은 공장 가동률을 기록할 정도로 경쟁이 치열하다.63

물론 케이잼에게도 잠재적인 경쟁 우위는 존재한다. 모회사인 고려아연의 제련 공정 부산물과 자원순환 사업(이그니오)을 통해 원료인 구리를 내부에서 저렴하고 안정적으로 조달할 수 있다는 점은 외부에서 원료를 구매해야 하는 경쟁사 대비 확실한 원가 경쟁력 요인이다.65 그러나 이 장점이 시장 진입 지연과 불리한 업황이라는 단점을 상쇄할 수 있을지는 여전히 미지수다.

케이잼의 지속적인 현금 유출과 투자 부담 61은 경영권 방어를 위해 이미 재무적으로 큰 부담을 지고 있는 고려아연에게 상당한 압박으로 작용한다.1 이는 경영권 분쟁에서 상대측인 영풍-MBK 연합에게 현 경영진의 자본 배분 실패 사례로 공격받을 수 있는 명백한 약점이다. 따라서 케이잼의 부진은 단순한 사업적 어려움을 넘어, 지배구조 분쟁의 핵심 뇌관이 될 수 있는 전략적 리스크로 관리되어야 한다.

 

3.2. Pillar 2: Renewable Energy & Green Hydrogen - The Long-Term Sustainability Play (2033 Target Revenue: 0.9조 원)

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3.2.1. Australian Energy Assets (Ark Energy)

 

고려아연의 신재생에너지 사업은 풍부한 일조량과 바람을 가진 호주에 집중되어 있다.72 100% 자회사인 아크에너지(Ark Energy)를 통해 사업을 전개하며, 핵심 자산은 기존의 썬메탈(SMC) 제련소 태양광 발전소와 약 6,700억 원을 투자해 지분 30%를 확보한 남반구 최대 규모의 맥킨타이어(MacIntyre) 풍력발전소(923.4MW)다.73

사업 모델은 두 가지 방향으로 추진된다. 첫째, 생산된 전력을 SMC 제련소에 공급하여 RE100(재생에너지 100% 사용) 목표를 달성하고, 이를 통해 '그린 메탈(Green Metal)'을 생산하여 제품 경쟁력을 높이는 것이다.76 둘째, 호주 전력 시장에 직접 전력을 판매하여 수익을 창출한다. 이미 호주 통신사 텔스트라(Telstra)와 장기 전력공급계약(PPA)을 체결했으며, 뉴사우스웨일스(NSW) 주정부와 대규모 배터리 에너지 저장 시스템(BESS) 사업 계약을 맺는 등 안정적인 수익 모델을 구축하고 있다.78 역설적으로, 높은 호주 현지 전력 가격은 향후 그린수소 생산 비용에는 부담이 되지만, 현재의 전력 판매 사업 수익성은 오히려 높이는 긍정적 요인으로 작용한다.79 회사가 제시한 이 부문의 2033년 목표 EBITDA 마진율은 79.4%로 매우 높다.46

 

3.2.2. Green Hydrogen Ambitions

 

궁극적인 목표는 호주에서 생산한 막대한 양의 신재생에너지를 활용해 그린수소 또는 그린암모니아를 생산하고, 이를 한국으로 들여와 온산제련소의 탈탄소화를 완성하는 것이다.15 이는 2030년 이후를 내다보는 매우 장기적이고 자본 집약적인 비전이다.79 현재 그린수소의 생산 단가가 매우 높아 경제성이 부족한 만큼 79, 이 부분의 가치는 단기 현금흐름보다는 미래 성장 가능성에 대한 '옵션 가치'로 평가하는 것이 타당하다.

이처럼 호주 에너지 사업은 단순한 친환경 투자를 넘어 다층적인 전략적 의미를 지닌다. 안정적인 국가에서 운영되는 이 자산은 지정학적 리스크를 분산시키는 효과가 있으며, 전력 판매를 통해 발생하는 실질적인 현금흐름은 아직은 불확실성이 큰 장기 그린수소 비전을 재무적으로 뒷받침하는 역할을 한다. 즉, 수익성 있는 현재의 에너지 사업을 통해 미래의 투기적 에너지 사업을 육성하는 현명한 구조를 갖추고 있다.

 

3.3. Pillar 3: Resource Recycling - The Circular Economy Engine (2033 Target Revenue: 6.0조 원)

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자원순환 사업의 핵심 전략은 원료 조달부터 생산, 폐기물 재활용까지 이어지는 '완결형 순환 경제(Closed-loop System)'를 구축하는 것이다.22 이를 위해 미국에서 전자폐기물(e-waste) 리사이클링 기업 '이그니오(Igneo)'와 비철금속 스크랩 트레이딩 기업 '캐터맨(Kataman)'을 자회사 페달포인트(Pedalpoint)를 통해 인수했다.84

이 사업은 다른 사업 부문과의 시너지가 매우 크다. 이그니오와 캐터맨은 부진을 겪고 있는 동박 자회사 케이잼(KZAM)에 안정적인 구리 스크랩을 공급하여 원가 경쟁력을 높여줄 수 있다.87 또한, 제련 본업에서도 재활용 원료 사용 비중을 높여 변동성이 큰 광산 원료 및 TC 의존도를 낮추는 효과를 기대할 수 있다.87

전략적 타당성에도 불구하고, 이 사업 역시 아직 초기 단계로 페달포인트는 상당한 순손실을 기록하고 있다.61 하지만 전기차 보급 확산에 따라 폐배터리 리사이클링 시장이 기하급수적으로 성장할 것으로 예상되는 만큼 90, 장기적인 성장 잠재력은 매우 크다고 할 수 있다.

Table 2: Troika Drive 2033 Targets and SOTP Valuation Inputs

Troika Drive Pillar 2033 Target Revenue (KRW) 2033 Target EBITDA Margin (%) 10-Year Cumulative CAPEX (KRW) Implied Payback Period (Years) Key Assets/Entities
Secondary Battery Materials 5.3조 10.4% 3.8조 3.8 KEMCO, KZAM, KPC 46
Renewable Energy 0.9조 79.4% 5.5조 11.6 Ark Energy, MacIntyre Wind Farm 46
Resource Recycling 6.0조 9.5% 2.6조 2.6 Pedalpoint, Igneo, Kataman, Steelcycle 46
Total (Troika Drive) 12.2조 - 11.9조 - 21

Source: Based on company disclosures and analyst reports. CAPEX and payback periods are estimates.

 

IV. Risk Analysis: Navigating a Minefield

 

고려아연의 미래는 장밋빛 전망만으로 가득 차 있지 않다. 오히려 현재 회사는 지배구조, 재무, 시장 및 실행 등 다방면에 걸쳐 복합적인 리스크에 직면해 있으며, 이는 기업가치에 중대한 할인 요인으로 작용한다.

 

4.1. Governance and Legal Risks: The Overarching Threat

 

현재 고려아연이 직면한 가장 크고 시급한 리스크는 단연 경영권 분쟁이다.5 이 분쟁은 단순한 지분 경쟁을 넘어 상호주 의결권 제한, 이사 선임, 자사주 소각 등 복잡한 법적 쟁점들을 포함하고 있으며, 양측의 공방은 소송전과 여론전으로 치닫고 있다.96

이 과정에서 주요 의결권 자문사인 ISS와 Glass Lewis의 역할이 부각되었다. 이들은 외국인 투자자들의 의결권 행사에 막대한 영향을 미치는데 99, 대체로 현 경영진의 분쟁 대응 방식(특히 상호주를 활용한 의결권 제한)에 비판적인 입장을 견지하며 영풍-MBK 측 제안에 힘을 실어주었다.100 '캐스팅보트'로 여겨졌던 국민연금은 분쟁의 해결사 역할보다는 주가 급등을 이용한 차익 실현에 나서며 지분율을 7.5%대에서 4.5%대로 낮춰 영향력이 감소했다.103

또한, 최윤범 회장은 이그니오 및 원아시아파트너스 투자 과정에서의 '선관주의의무' 위반 혐의로 법적 리스크에 노출되어 있다.19 이러한 지배구조 리스크와 법적 불확실성은 기업 경영의 안정성을 저해하고 투자자 신뢰를 약화시키는 핵심 요인이다.

 

4.2. Financial Risks: The Cost of Defense

 

경영권 방어를 위한 대가는 재무구조의 급격한 악화로 나타났다. 고려아연은 적대적 M&A 위협에 맞서 약 1조 8천억 원에 달하는 자사주를 매입했으며, 이 자금의 대부분을 외부 차입에 의존했다.19 그 결과, 과거 20~30% 수준을 유지하던 부채비율은 95% 이상으로 치솟았고, 순차입금은 2조 원에 육박하게 되었다.20

Table 3: Key Financial Stability Ratios (Pre- vs. Post-Dispute)

Financial Metric Pre-Dispute (FY 2022) Post-Dispute (FY 2024) Change
Debt-to-Equity Ratio (%) 31.05% 109 94.75% 1 +63.70%p
Net Debt (KRW) Negative (Net Cash) 21 Approx. 2.0 Trillion 19 Significant Deterioration
Total Borrowings (KRW) ~1.0 Trillion 21 ~4.0 Trillion 1 + ~3.0 Trillion
Credit Rating Outlook Stable (AA+) 110 Negative (AA+) 3 Downgraded to Negative

Note: Figures are based on multiple sources and represent approximate values to illustrate the trend.

이러한 재무 부담 증가는 국내 신용평가사들이 고려아연의 'AA+' 신용등급에 '부정적(Negative)' 전망을 부여하는 직접적인 원인이 되었다.3 이는 향후 신용등급 강등 가능성이 높음을 의미하며, 등급이 하락할 경우 '트로이카 드라이브'에 필요한 대규모 자금 조달 비용이 상승하여 장기 성장 전략의 발목을 잡을 수 있다.

 

4.3. Market & Execution Risks: The External Environment

 

내부적인 문제 외에도 고려아연은 녹록지 않은 외부 환경에 노출되어 있다.

  • EV Market "Chasm": 전 세계적인 전기차 시장의 성장 둔화 현상은 2차전지 소재 사업에 직접적인 타격이다. 특히 공급 과잉 상태인 동박 시장에 진출한 케이잼(KZAM)의 수익성 확보를 더욱 어렵게 만들고 있으며, 니켈과 전구체 수요에도 부정적인 영향을 미칠 수 있다.63
  • Commodity Price Volatility: 제련 본업은 여전히 비철금속 가격과 제련수수료(TC)의 변동성에 크게 좌우된다. 이는 회사의 통제 범위를 벗어나는 거시경제 변수로, 안정적인 실적 예측을 어렵게 한다.37
  • Execution Risk: 향후 10년간 17조 원이라는 천문학적인 자금을 투자하는 계획은 그 자체로 거대한 실행 리스크를 안고 있다.21 다양한 국가에서, 각기 다른 기술을 요구하는 여러 대규모 프로젝트를 동시에 성공적으로 완수해야 하는 과제는 경영권 분쟁으로 인한 경영진의 역량 분산과 재무적 압박 속에서 더욱 험난해질 수밖에 없다.

 

V. Valuation and Investment Thesis

 

고려아연의 복잡한 상황을 종합적으로 평가하고 현재 주가 848,000원의 적정성을 판단하기 위해, 본업과 신사업의 가치를 분리하여 합산하는 SOTP(Sum-of-the-Parts) 가치평가와 시나리오 분석을 수행한다.

 

5.1. Sum-of-the-Parts (SOTP) Valuation

 

고려아연의 기업가치는 안정적인 제련 본업과 성장 잠재력이 큰 '트로이카 드라이브' 신사업, 그리고 경영권 분쟁으로 급증한 순부채를 종합하여 산출할 수 있다.

  1. 제련 본업 가치 (Core Smelting Business): 2025년 예상 EBITDA 컨센서스인 약 1.14조 원에 118, 글로벌 동종업계 평균 대비 높은 기술력과 수익성을 감안한 EV/EBITDA 멀티플 9.0x를 적용한다.119
  • 제련 본업 기업가치 = 1.14조 원×9.0=10.26조 원
  1. '트로이카 드라이브' 신사업 가치:
  • 2차전지 소재: 니켈 사업(켐코/KPC)의 높은 잠재력과 동박 사업(케이잼)의 심각한 부진을 함께 고려해야 한다. 니켈 제련소의 미래 현금흐름과 성장성을 감안하여 약 4.0조 원의 가치를 부여한다. 반면, 현재까지 막대한 투자에도 성과가 없는 케이잼의 가치는 추가적인 현금 유출 가능성을 고려하여 보수적으로 0원으로 가정한다. 따라서 2차전지 소재 부문의 총 가치는 4.0조 원으로 산정한다.93
  • 신재생에너지: 호주 에너지 자산의 안정적인 현금흐름(PPA 계약 등)을 기반으로 한 DCF(현금흐름할인) 평가와 장기 수소 사업의 옵션 가치를 고려하여 약 1.0조 원의 가치를 산정한다.93
  • 자원순환: 초기 단계의 사업으로 현재는 적자를 기록하고 있으나, 인수한 기업(이그니오, 캐터맨)의 자산 가치와 미래 시장 성장성을 감안하여 약 0.5조 원의 가치를 부여한다.
  1. SOTP 기반 기업가치(Enterprise Value) 및 목표주가:
  • 총 기업가치(EV) = 제련 본업(10.26조) + 2차전지(4.0조) + 신재생(1.0조) + 자원순환(0.5조) = 15.76조 원
  • 경영권 분쟁으로 인해 급증한 순부채 약 2.0조 원을 차감한다.19
  • 목표 시가총액(Equity Value) = 15.76조 원−2.0조 원=13.76조 원
  • 발행주식수(약 2,070만 주)로 나누어 산출한 펀더멘털 기반 목표주가는 약 665,000원이다.

 

5.2. Scenario Analysis

 

SOTP 분석을 기반으로 세 가지 시나리오별 목표주가를 제시한다.

  • Bull Case (목표주가: 1,000,000원 이상): 경영권 분쟁이 현 경영진에게 유리하게 신속히 종결되고, '트로이카 드라이브'가 계획대로 순항하는 최상의 시나리오. 특히 케이잼이 조기에 흑자 전환하고, KEMCO의 니켈 사업이 최대의 수익성을 실현하며, 비철금속 시황도 강세를 유지한다. 재무구조 개선도 성공적으로 이루어진다.
  • Base Case (목표주가: 650,000원 ~ 750,000원): 본 SOTP 분석 결과와 유사한 시나리오. 경영권 분쟁은 봉합되나 잠재적 갈등은 남는다. '트로이카 드라이브'는 일부 지연과 비용 증가를 겪으며 점진적으로 성과를 낸다. 대부분의 증권사 리포트가 분쟁 이전 제시했던 목표주가 범위와 유사하다.120
  • Bear Case (목표주가: 500,000원 미만): 경영권 분쟁이 장기화되며 기업가치를 심각하게 훼손한다. 신용등급이 실제 강등되어 자금 조달에 차질이 생기고, 케이잼 사업은 실패로 끝나 대규모 손실 처리를 한다. 비철금속 시황 악화까지 겹쳐 본업의 현금 창출 능력이 약화되는 최악의 상황이다.

 

5.3. Conclusion: Reconciling Price (848,000 KRW) and Value

 

분석 결과, 고려아연의 펀더멘털 가치는 Base Case 기준 약 65만 원에서 75만 원 수준으로 평가된다. 이는 현재 주가인 848,000원과 상당한 괴리가 있음을 의미한다. 이 차액, 즉 주당 약 10만 원에서 20만 원에 달하는 프리미엄은 순수하게 '경영권 분쟁'이라는 특수 상황에서 비롯된 투기적 가치로 해석해야 한다.

시장은 현재 고려아연의 펀더멘털보다는, 양측의 지분 확보 경쟁이 더 높은 가격의 공개매수나 M&A로 이어질 가능성에 베팅하고 있다. 여기서 핵심적인 투자 리스크가 발생한다. 경영권 분쟁이 어떤 형태로든 종결되는 순간, 이 투기적 프리미엄은 소멸될 가능성이 매우 높다. 이 경우 주가는 펀더멘털 가치로 회귀하면서 급격한 조정을 겪을 수 있다. '트로이카 드라이브'가 지닌 장기 성장 잠재력은 분명하지만, 그 가치가 단기간에 현재의 높은 주가를 정당화하기에는 실행 리스크와 재무적 부담이 과도하게 크다.

결론적으로, 현 시점의 고려아연 주가 848,000원은 기업의 내재 가치보다 경영권 분쟁의 향방에 대한 기대감이 훨씬 더 크게 반영된 가격이다.

 

5.4. Strategic Recommendations for Investors

 

  • 장기 펀더멘털 투자자 (Long-term Fundamental Investors): 현재 주가는 진입하기에 매력적인 구간이 아니다. '트로이카 드라이브'라는 장기 성장 스토리에 투자하고자 한다면, 경영권 분쟁 프리미엄이 해소된 후 펀더멘털 가치에 근접하는 수준까지 주가가 조정받기를 기다리는 것이 현명한 전략이다.
  • 단기 이벤트 중심 투자자 (Event-driven / Speculative Investors): 고려아연은 여전히 경영권 분쟁이라는 이벤트에 투자하는 대상으로 유효하다. 그러나 이는 매우 높은 위험을 동반한다. 법원의 판결, 주주총회 결과, 양측의 추가적인 지분 매입 동향 등 분쟁 관련 뉴스에 따라 주가가 극심한 변동성을 보일 것이므로, 이를 감당할 수 있는 투자자에게만 적합하다. 분쟁의 종료가 곧 주가 하락의 트리거가 될 수 있음을 항상 인지해야 한다.

참고 자료

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  73. 고려아연 호주 자회사 투자 지원… 신재생에너지 사업 첨병, 맥킨타이어는 어떤 곳?, 6월 17, 2025에 액세스, https://www.koreazinc.co.kr/%EA%B3%A0%EB%A0%A4%EC%95%84%EC%97%B0-%ED%98%B8%EC%A3%BC-%EC%9E%90%ED%9A%8C%EC%82%AC-%ED%88%AC%EC%9E%90-%EC%A7%80%EC%9B%90-%EC%8B%A0%EC%9E%AC%EC%83%9D%EC%97%90%EB%84%88%EC%A7%80-%EC%82%AC/
  74. 고려아연, 호주 맥킨타이어 풍력발전소 본격 가동 개시 - 철강금속신문, 6월 17, 2025에 액세스, http://www.snmnews.com/news/articleView.html?idxno=541838
  75. 고려아연, 6700억원 투자 세계 최대 풍력발전소 지분 30% 확보 - 조선일보, 6월 17, 2025에 액세스, https://www.chosun.com/economy/industry-company/2024/04/21/G76B47HEAZB4HKLXNL4L6CX6N4/
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  77. 고려아연, 통 큰 투자로 신재생에너지 사업 박차 - 한국경제, 6월 17, 2025에 액세스, https://www.hankyung.com/article/202405275875i
  78. 고려아연-한화에너지 호주 BESS 공급계약 체결…“신재생에너지 협력 강화” - 철강금속신문, 6월 17, 2025에 액세스, http://www.snmnews.com/news/articleView.html?idxno=549655
  79. (고려아연의 성장통)③저렴한 신재생에너지 확대…8조원 투자 추진 - IB토마토, 6월 17, 2025에 액세스, https://www.ibtomato.com/mobile/mView.aspx?no=12477
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  87. 고려아연 美 자회사인 페달포인트홀딩스에 출자, 전자폐기물 리사이클링 기업 이그니오홀딩스 지분 73% 인수, 6월 17, 2025에 액세스, https://www.koreazinc.co.kr/%EA%B3%A0%EB%A0%A4%EC%95%84%EC%97%B0-%E7%BE%8E-%EC%9E%90%ED%9A%8C%EC%82%AC%EC%9D%B8-%ED%8E%98%EB%8B%AC%ED%8F%AC%EC%9D%B8%ED%8A%B8%ED%99%80%EB%94%A9%EC%8A%A4%EC%97%90-%EC%B6%9C%EC%9E%90-%EC%A0%84/
  88. 고려아연 美 자회사인 페달포인트홀딩스에 출자 - 울산광역매일, 6월 17, 2025에 액세스, http://www.kyilbo.com/297554
  89. 고려아연, 미국 전기·전자폐기물 재활용 시장 선점…'도시광산업' 추진 - CEOSCOREDAILY, 6월 17, 2025에 액세스, https://ceoscoredaily.com/page/view/2024051616274198904
  90. 전기차 폐배터리의 재활용 기술 및 시장 동향분석, 6월 17, 2025에 액세스, https://www.kais99.org/jkais/springNfall/spring2024/poster/2024_spring_144.pdf
  91. 세상의 모든 배터리에 대한 궁금증 – 글로벌 폐배터리 산업의 동향은 어떻게 될까?, 6월 17, 2025에 액세스, https://inside.lgensol.com/2023/09/%EC%84%B8%EC%83%81%EC%9D%98-%EB%AA%A8%EB%93%A0-%EB%B0%B0%ED%84%B0%EB%A6%AC%EC%97%90-%EB%8C%80%ED%95%9C-%EA%B6%81%EA%B8%88%EC%A6%9D-%EA%B8%80%EB%A1%9C%EB%B2%8C-%ED%8F%90%EB%B0%B0%ED%84%B0/
  92. 배터리 순환경제, 6월 17, 2025에 액세스, https://assets.kpmg.com/content/dam/kpmg/kr/pdf/2022/business-focus/kr-bf-recycling-battery-20220311_Final.pdf
  93. 고려아연_"트로이카 산업 분석"_밸류에이션 - 블로그 - 네이버, 6월 17, 2025에 액세스, https://blog.naver.com/com428/223311631247?viewType=pc
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  95. MBK. 고려아연 지분 추가…고려아연 “충분히 대비” - 동아일보, 6월 17, 2025에 액세스, https://www.donga.com/news/Economy/article/all/20241219/130681002/1
  96. [스페셜리포트] 반전 거듭한 고려아연 주주총회··· 묘수가 가져온 후폭풍 | 이슈모니터, 6월 17, 2025에 액세스, https://www.youtube.com/watch?v=FXhw8VjPdAw
  97. [이슈분석5] 고려아연 분쟁, MBK·영풍 "아주 자신있다" - 데일리연합, 6월 17, 2025에 액세스, https://www.dailyan.com/news/article.html?no=685465
  98. 'MBK·영풍 Vs 고려아연' 경영권 분쟁…핵심 쟁점 셋[이슈분석] - 이데일리, 6월 17, 2025에 액세스, https://www.edaily.co.kr/News/Read?newsId=02141846639021432&mediaCodeNo=257
  99. [단독] 고려아연, 외국인 지분 7% 육박… ISS·글래스루이스 의견이 절대적 - 조선일보, 6월 17, 2025에 액세스, https://www.chosun.com/economy/money/2025/01/13/4PY3EWTQ6EVEM6PJ6AQJX36CDM/
  100. 글래스 루이스(GL), 고려아연측 감사 후보 3인 전원 반대... 이사도 일부 ..., 6월 17, 2025에 액세스, https://www.thevaluenews.co.kr/news/189311
  101. ISS 고려아연 주총 의안 분석 수정, 최윤범 측 감사후보 3인에 모두 '반대' 권고 - 비즈니스포스트, 6월 17, 2025에 액세스, https://www.businesspost.co.kr/BP?command=article_view&num=387834
  102. 고려아연, 첫 분기 순손실 기록과 경영권 분쟁으로 인한 투자 위기 분석 - Goover, 6월 17, 2025에 액세스, https://seo.goover.ai/report/202503/go-public-report-ko-d73bbbdb-f9b3-4736-8175-f3444303d423-0-0.html
  103. 국민연금, 고려아연 63만주 매도…지분 4.5%로 감소 - 조선일보, 6월 17, 2025에 액세스, https://www.chosun.com/economy/industry-company/2025/01/06/HQ2HUPWTJVGM5ACVUIYRQIBAZI/
  104. 국민연금 '경영권 분쟁' 고려아연 주식 7만 주, 3분기 중 매도 - 한국일보, 6월 17, 2025에 액세스, https://www.hankookilbo.com/News/Read/A2024103113500004277
  105. 국민연금, 고려아연 지분 3% 팔았다…7.49%→4.51% - 시사저널, 6월 17, 2025에 액세스, https://www.sisajournal.com/news/articleView.html?idxno=320555
  106. 국민연금, 고려아연 63만주 매도…지분 7.5→4.5%로 줄어 - 토스증권, 6월 17, 2025에 액세스, https://tossinvest.com/news?contentType=news&contentParams=%7B%22id%22%3A%22financial_202501062137552562%22%7D
  107. 고려아연 캐스팅보트 대신 차익실현 택한 국민연금...현재 지분율은? - Daum, 6월 17, 2025에 액세스, https://v.daum.net/v/20250110074003313
  108. 국민연금, 공개매수 기간에 고려아연 주식 3% 팔았다 [시그널] - 서울경제, 6월 17, 2025에 액세스, https://www.sedaily.com/NewsView/2GNL6RYO8J
  109. 고려아연(A010130) | Snapshot | 기업정보 | Company Guide - FnGuide, 6월 17, 2025에 액세스, https://comp.fnguide.com/SVO2/ASP/SVD_Main.asp?gicode=A010130
  110. 고려아연 장기신용등급 'AA+' 획득…등급전망 '안정적' - ESG경제, 6월 17, 2025에 액세스, https://www.esgeconomy.com/news/articleView.html?idxno=8033
  111. 신용등급 | Korea Zinc - 고려아연, 6월 17, 2025에 액세스, https://investors.koreazinc.co.kr/ko/investors/financial-information/credit-ratings/
  112. [알림] 전기차‧배터리 시장, 위기인가 기회인가 - 전자부품 전문 미디어 디일렉, 6월 17, 2025에 액세스, https://www.thelec.kr/news/articleView.html?idxno=24206
  113. 전기자동차(EV) 시장은 배터리 때문에 폭망일까? : 네이버 블로그, 6월 17, 2025에 액세스, https://blog.naver.com/tigerahn2013/223659954331
  114. 2025년 원자재 전망, 6월 17, 2025에 액세스, https://i-invdn-com.investing.com/content/0a7c05e93d15fcd23d0247df52743f12.pdf
  115. 2025년 비철금속 수급전망, 6월 17, 2025에 액세스, https://www.nonferrous.or.kr/bbs/?act=filedown&srl=1&file_seq=3975
  116. Korea Zinc Co., Ltd. - 고려아연, 6월 17, 2025에 액세스, https://investors.koreazinc.co.kr/media/yapdb5xe/korea-zinc-egm-discussion-material-kr-1.pdf
  117. 고려아연 '신사업 투자확대…10년 후 매출 25조로' - 서울경제, 6월 17, 2025에 액세스, https://www.sedaily.com/NewsView/29YF4BWUAN
  118. 고려아연(A010130) | Consensus | 기업정보 | Company Guide, 6월 17, 2025에 액세스, https://comp.fnguide.com/SVO2/asp/SVD_Consensus.asp?pGB=1&gicode=A010130&cID=&MenuYn=Y&ReportGB=&NewMenuID=108&stkGb=701
  119. 비철금속 리포트 / Appendix : 네이버 블로그, 6월 17, 2025에 액세스, https://blog.naver.com/chcmg2022/223086721914
  120. 고려아연 (010130), 6월 17, 2025에 액세스, https://ssl.pstatic.net/imgstock/upload/research/company/1712190786357.pdf
  121. 고려아연, 6월 17, 2025에 액세스, https://ssl.pstatic.net/imgstock/upload/research/company/1707268106268.pdf
  122. 고려아연 - 미래에셋증권, 6월 17, 2025에 액세스, https://securities.miraeasset.com/bbs/maildownload/20240807173122657_155

 

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